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22 年归母净利11 亿元/同比-24%，维持“增持”评级安宁股份于3 月29 日发布22 年年报，全年实现营收20 亿元，yoy-13%，归母净利11 亿元，yoy-24%；其中22Q4 归母净利2.24 亿元，同比-9%/环比+4.7%。公司拟每10 股派发现金红利5 元（含税）。我们预计公司23-25年归母净利10.8/12.4/13.9 亿元，对应EPS 为2.69/3.09/3.47 元，结合可比公司23 年Wind 一致预期平均13xPE，考虑新项目成长性及未来新材料提升产品竞争力，给予23 年15xPE，目标价40.35 元，维持“增持”评级。

22 年钛矿、钛精矿需求和价格景气有所走弱，Q4 业绩表现稳健受下游钛白粉需求走弱（尤其22H2）影响，22 年钛矿景气有所下行，公司全年钛精矿销量yoy-5%至51.3 万吨，营收yoy-3%至12.3 亿元，同时受能源成本上升等影响，板块毛利率yoy-1.2pct 至80.6%；钒钛铁精矿受疫情及需求较弱影响，全年销量yoy-2%至138 万吨，营收yoy-27%至7.5 亿元，板块毛利率yoy-11pct 至54.9%。其中22Q4 单季度毛利率同比+11pct/环比-1.4pct 至67.4%，需求低谷下单季度归母净利环比仍+4.7%至2.24 亿元。

公司全年综合毛利率同比-3.8pct 至70.8%，期间费用率同比-0.5pct 至5.3%，年末资产负债率17%，货币资金26.4 亿元。

钛矿需求和景气有望迎来改善，长期供给格局优化支撑盈利据百川盈孚，截至3 月28 日钛精矿（攀46）报价2290 元/吨，同比-6%，但自年初以来上涨8%。短期看，伴随国内经济复苏，下游钛白粉等需求有望逐渐复苏，叠加钛白粉行业新增产能释放以及钛材等新兴领域应用拓展带动需求，钛矿需求和景气有望迎来改善，而供给端受全球勘探资本开支下降、高品位矿减少等因素，供给格局良好，钛矿景气周期或较长，公司钒钛磁铁矿资源禀赋优质将充分受益。

依托资源禀赋优势，积极延伸钛材料和新能源材料22 年末公司在建工程余额2.4 亿元，同比增加2.0 亿元。公司将积极延伸海绵钛和钛材业务，据公司22 年9 月28 日公告，公司拟通过非公开发行股票募集资金不超过50 亿元用于建设6 万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目，目前相关事项稳步推进。另据公司年报，公司规划投资5 亿元建设的5 万吨/年磷酸铁项目，目前已进入开工建设阶段。整体而言，公司基于资源禀赋条件，延伸下游领域有望具备产业链配套优势和成本优势，未来新项目陆续实施亦有望带来新的盈利增长点。

风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

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